中篇：2020年度投資回顧：一個價值投資者的告白（中）

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持股水位

接著要談的是關於持股水位的一些思考。這裡說的持股水位的是指「股票佔總投資金額的比例」。為了簡化說明，我們先假設投資人只有現金與股票這兩種部位。針對更多元的投資組合，有機會再另作討論。但以下的內容在觀念上是相通的。

持股水位跟投資人的情緒有很大的相關性。投資人樂觀時，會傾向把資金都放進股票以謀求更高的收益。當投資人轉為悲觀，則會希望多持有現金，以減少可能的虧損及為了市場下跌做準備。在牛市中，市場普遍樂觀。這在牛市的末段尤其明顯。投資人在樂觀情緒的鼓舞下，要克制把現金換成股票的衝動的相當難的。若投資人在這時維持較多的現金，雖然可能暫時降低獲利。但換來的是下跌時擁有大量現金能進場撿便宜，並在之後的反彈大賺一筆。我認為這是一種很高明的投資策略。蒙格說：「持有一堆現金，並坐在那邊甚麼也不做，是很需要人格特質的一件事。」

很違反直覺的一點是，持股水位與報酬率的關係是非線性的。假設某人以50%持股水位取得總資產年化報酬率20%，並不代表他買到滿倉，報酬率就會有40%。這是因為在遇到大崩盤等情況下，持股50%的人能夠存活，甚至還有錢可以加碼，創造更大的報酬率。另一方面，買滿股票不留現金的的人可能就慘了。因此，提高持股水位並不會線性地提升報酬率。隨著持股水位的上升，對報酬率的邊際效益會遞減，甚至有可能反轉。

展望未來

新冠疫情未解，每日確診人數、死亡人數竟與股市同步創新高。誠然，所有人都希望疫情盡快結束，讓生活回到正軌。在危急下抱持正面的思考當然是值得鼓勵的。但暫且把樂觀的情緒擺一邊，用理性思考：現在的股市真的合理嗎？即使疫苗研發初現曙光、疫情有機會趨緩。但在情況未明時，股市就漲得比疫情前還高？我不知道為甚麼人們能夠如此樂觀。身為醫生的我，在這時間點也不敢說全球疫情就一定能迅速得到控制。我認為這依然是個嚴峻的挑戰。不論在防疫或是經濟上，要宣布勝利為時尚早，絕對不容輕忽。

股市漲到這個高位，當然一部分是各國的救援措施初見成效。但這其中的漲幅多少能歸功給經濟復甦，又有多少是因為大量印鈔堆高股市？寬鬆的貨幣政策能夠維持多久？一旦貨幣政策轉為緊縮，或者疫情發展未若投資人所預期，股市會如何發展？

美股CAPE（cyclically adjusted price-to-earnings ratio）指標也接近歷史高點。這表示投資人給予美股的價格在歷史上都非常高。我相信現在的股市是高估的。但我不知道會漲到多少。台股會漲到15000？或許。20000？不太可能，但誰知道呢？過高的股價不代表明天就會跌；但高價格就意味著高風險與低潛在報酬。就目前的情況看，我認為市場的風險大於潛在報酬。

我認識的投資人和看到的網友，很少是和我一樣這麼恐懼的。一切看起來似乎都不可能出錯。就算出錯，也會被迅速解決。反正未來看起來就是如此美好。我幾乎沒看到擔心賠錢的投資人；大家擔心的是沒賺到。市場上甚至開始出現要把握資金行情、靠參與泡沫來賺錢的瘋狂言論。

在多頭市場中，最自負（衝動、高風險）的投資決策往往可以帶來最高的報酬。這時候你會覺得自己是天才，別人也會稱讚你很聰明。但這正是最危險的情況。因為這會正回饋加強你的自負，使你做出越來越危險的投資決策。例如我最近就看到有投資人說做波段賺太慢，所以他都無本當沖。最後泡沫破裂時，這些行為恐怕會得到慘痛的教訓。

在與市場看法不同的情況下，我並沒有感到太多的不自在。在我近30年的人生中，鮮少與多數人的看法一致的時候。我不是個愛故意唱反調的人（事實上我相當鄙視這樣）；但我也不喜歡隨波逐流。我想我已經習慣走一個人的路。反向投資的精髓在於：

• 不是為了反而反；必須有理由相信自己的看法比大多數人更正確才反。
• 不是隨時都反；而是當市場抵達極端，從眾比反向還危險時才反。

反向投資之所以是反向，是因為大多數人不這麼做，或是做不到。在特立獨行的過程中，必須承受與所有人看法都不同的尷尬。意志不堅定者甚至會自我懷疑。這一切還是要回歸到理性思考。巴菲特說：「你的對錯是根據你掌握的事實和推理，不是根據其他人的看法。」只要我們仔細觀察客觀環境、具備足夠的知識與能力並進行縝密的思考，最後對當前的狀況有所判斷。那我們所欠缺的僅僅是將其貫徹的信心和執行力。

關於反向投資的更多深入探討可參考我另一篇文章：關於反向投資。

投資是場馬拉松

投資的個長期的規劃，甚至應該是終生的事業。我投資的目的是為了達到財務自由；而不是為了賺便當錢，或是三年後買車、五年後買房之類的目標。對我來說，投資不是百米賽跑，衝最快的人勝；更像是馬拉松，堅持到最後的才是贏家。對手不是別人；是自己。

子曰：「無欲速，無見小利。欲速則不達；見小利則大事不成。」隨著年齡的增長，我更能理解孔夫子的智慧。世界首富貝佐斯曾經問巴菲特：「你的投資理念非常簡單，為什麼大家不直接複製你的做法呢？」巴菲特說：「因為沒有人願意慢慢變富。」

我目前仍持有不少股票。現金與股票的比例約各50%。這些股票都有堅強基本面的支持、可期的未來發展、且股價都尚未超漲。這波反彈大漲的股票我前陣子已陸續賣出。我持有的股票雖然不太會一夕之間變成飆股，但我相信在基本面與低股價的雙重保護下，即使再度面臨崩盤，跌幅也會較小。同時因為我較高的現金水位，再加上還有可動用的槓桿，就算崩盤，我也有足夠的資金來加碼以降低成本。整體來說我現在的資產配置有非常強的防禦力。這正是在風險偏高的時候所需要的。因此，雖然在暴漲的期間報酬率可能落後大盤，並看著其他飆股漲翻天，但我的心情無比平靜。

最後跟各位分享一些應景的文章與書籍，希望各位投資人在市場中狂歡的同時，也不忘派對終有結束的時候。玩得盡興，也要安全回家。

• 【1990年台股神話】 用老照片回顧年報酬100%的年代
• 《投資最重要的事》
  • 第八章〈注意循環〉
  • 第九章〈注意鐘擺的擺動〉
  • 第十五章〈察覺我們所在的位置〉
• 《掌握市場週期》
  • 第七章〈投資人心態的擺盪〉
  • 第八章〈應對風險態度的週期〉
• 《黑天鵝效應》

祝福各位、也祝自己在新的一年持盈保泰！