2020年度投資回顧:一個價值投資者的告白(中)

上篇:2020年度投資回顧:一個價值投資者的告白(上)


V型反彈

我在去年底到今年初賣出了大部分持股。之後,在三月的崩盤中陸續加碼了匯僑(2904)、永裕(1323)、拓凱(4536)等優質股票。但因為不知道哪裡才是谷底,所以不敢買太快。事實上我以為會跌得更低。我甚至已經聯繫好銀行業務,如果現金用完了還繼續崩盤,就要辦信用貸款繼續買進。

不久之後,股市上演了不可思議的V型反彈。說是V型反彈,其實是回過頭來看。在當時的氛圍,不少人都覺得是逃命波。回想起來,那時在低點買到17.5元的匯僑、27元的永裕、86元的拓凱,實在是非常過癮。事後諸葛地想,只可惜當初買得不夠多。這次反彈的速度與幅度都遠超我的預料,因而錯失了一些潛在獲利。這其中牽涉到最核心的問題就是預測。

關於預測

我是個對未來、未知非常敬畏的人。預測在主動投資中可說是最重要的主題之一,更是投資人無可避免的。但我認為投資人應該謹記以下幾點,才能更有智慧地運用預測。

首先,大多數人都高估了自己的預測能力。許多人很愛預測,也覺得自己善於預測。我們時常看到經濟學家對明年GDP成長率做出預測。又或是專家預測某領域未來五年的成長率。但仔細觀察,應該不難發現準確度通常低得可憐。不然就是不斷找理由修正,最後有講跟沒講一樣。曾有研究統計過專家們的預測準確度,甚至還低於直接預測明年的數據跟今年一樣。

第二,我們能預測的是不同結果的機率分布;但無法預測這次哪一個結果會發生。舉例來說,在一個不透明的袋子裡放10顆球:6顆紅球、3顆藍球、1顆綠球。我們都知道隨機拿出一顆球,其顏色為紅、藍、綠的機率分別為60%、30%、10%。這是機率分布。但我們並不知道現在拿出一顆,會是紅、藍、還是綠色。最有可能的結果並不代表就一定會發生。我們都知道機率最高的是紅球,但拿出的也可能是藍的、甚至是綠的。因此,投資人應謹記,就算認定一個結果極有可能發生,我們還是要針對其他可能的情境做出準備。

第三是要注意黑天鵝事件。塔雷伯提出黑天鵝的觀念,認為其有三個特點:罕見、衝擊強大、人們會事後諸葛。機率分布是我們或許能知道的。但在使用機率分布,尤其是高斯分布時要非常小心。雖然黑天鵝事件在分布的尾端,機率極小;但一旦發生卻會造成巨大的影響。因此兩者相乘,對整體期望值的影響可能遠大於鐘形分布中央那些機率較高的事件。

最後要注意戲局謬誤(ludic fallacy)。有人把股市比喻成世界上最大的賭場。但實際上股市比賭場可怕、複雜多了。在賭場裡,賭局的機率是可以計算的。簡單的像輪盤,押注在一個號碼贏的機率是三十七分之一。困難一點則像是紙牌遊戲的算牌等等。這些都有解析解(analytic expression),也就是能用公式精確計算。但出了賭場,情況就不一樣了。在現實世界中,這個遊戲用的是撲克牌還是麻將、有幾種變化、有哪些變數、甚至連規則會不會改變,都是未知數。因此,用過於精確的數字去計算是不切實際的。巴菲特說:「我寧願大致正確,也不要精準地錯誤。」舉個例子,凱利公式(Kelly formula)是在已知勝率及賠率的情況下,算出最大化報酬率的投注比例的公式。這的公式提供了一個重要洞見──對於越有把握、潛在獲利越高的機會,應該下越大的注。我完全認同、也遵照凱利公式指引的方向。但我從來不會實際套用凱利公式,去計算我應該投入16.5%還是23.2%的資金。因為我們代入的勝率、賠率,都只是一廂情願的數字。

總結以上四點,在投資中我們難免需要預測。但我們必須意識到預測的不準確性與侷限性,同時降低投資策略對預測的依賴。如果過度依賴預測,很可能會因為我們認為會發生的事最後沒發生,而導致全盤皆輸。舉體的做法包括以下幾點。首先,我們要堅持夠大的安全邊際,這樣即使預測失準,也能大幅降低損失、甚至依然能小賺。因此安全邊際能降低投資組合對預測的依賴程度。再來,我們應該維持財務健全。我們只應該用閒錢來投資。閒錢就是賠光也不會影響到生活的錢。如果沒有閒錢,請先努力存錢,千萬不要進場。並在存錢的同時努力充實自己的投資知識(參考:投資之前要做的準備)。千萬不要賭輸不起的博,因為市場總有一天會真的讓你輸不起。

現在的股市

隨著股市強勁反彈、逐漸收復失地,台股甚至一舉越過30年前的歷史高點12682。之後更是陸續站上13000、14000大關。市場普遍認為台股很快就會突破15000點,甚至看到20000點的也不是沒有。同一時間,地球另一端的美股也突破疫情前的高點、創歷史新高後進入道瓊30000點的新時代。

在市場狂歡的同時,我卻越來越謹慎。我現在看到的市場,是一個追逐獲利、忽視風險的市場。大量新手開戶入場、多數投資人滿倉操作。無論消息利多還是利空,市場都是一個反應──漲。這種「買就對了」的氛圍,頗有民國79年「隨時買、隨便買、不要賣」的風範。似乎沒有人在乎風險。在我看來,今天股市的瘋狂程度,更甚去年底。

很多沒想過要買股票的人,最近紛紛開戶入場,唯恐錯過一波大行情。這些年來,一直都有不少人向我請教投資的問題。但最近已經沒人會問我了。或許是覺得我的投資策略聽起來無趣、食古不化、又賺不了甚麼快錢吧!失落?談不上。投資之路本孤獨。只是這樣的場景更堅定我對市場的看法。一方面我對如此樂觀的市場越來越恐懼;另一方面也為之後股市回跌所帶來的機會感到期待。

可能有人可能誤以為我是個空軍、死空頭。但並不是。我是個多頭,我持有不少做多的部位,而且我不做空。我只是個謹慎的多頭。我不做空的原因如下:

  1. 我堅信股市長期趨勢向上。
  2. 做空獲利最多100%,損失卻無上限;做多則相反。
  3. 市場瘋狂的時候,可以從過熱漲到更熱。

我只是希望像霍華.馬克斯說的:察覺我們所在的位置。在市場達到極端的時候保持清醒、理性。同時做好心理上與財務上的準備,在面對市場大幅波動的時候避免栽跟頭,並藉此獲利。

關於波動

今年股市的波動是我短短十年的投資生涯中僅見,甚至在股市的歷史上也排得上號。三月崩盤甚至引發美股數次熔斷,速度之快令人嘆為觀止。九十歲的巴菲特見證過五次美股熔斷;而二十八歲的我就看過四次。更令人驚訝的是股市快速反彈,甚至屢創歷史新高。這劇烈的波動對投資人來說不僅是增加財富的機會,更能獲得寶貴的經驗與啟示。

顯而易見的一點是:價格(股價)會波動得比內在價值劇烈。這意味著投資人會過度反應。波動對優秀的投資人來說,是獲得超額報酬的機會。波動對我們首要的意義在於提供物超所值的買進機會。次要意義則是超漲讓我們出場,甚至少數人會藉此做空。之所以這是次要,是因為我認為對於價值投資人,買進的重要性遠大於賣出。這部分的討論可參考:論買進與賣出的重要性(上)論買進與賣出的重要性(下)

比獲利更重要的是注意風險。如果把眼光拉長到整個投資生涯的報酬率,避免大賠實際上比追求大賺來得重要許多。 把一連串的數字乘起來,不論有多少個數字、數字多大,只要有一個是零,那乘起來結果就是零。退一步說,就算不是零(賠光),只要賠得夠大,對報酬率的影響就會遠超大賺所能彌補。

舉例來說,如果賠了50%;要回本可不是賺50%就夠;而是要賺100%。如果賠了90%;就要賺9倍。這個關係能用以下的圖與函數來表示及計算:

x: 賠多少(比例)
f(x): 要賺多少才能回本(比例)

綜上所述,避免大賠是投資人要長保獲利最重要的事情。這也是為甚麼巴菲特說:「只有兩個投資準則,第一條是不要賠錢,第二條是不要忘記第一條。」


下篇:2020年度投資回顧:一個價值投資者的告白(下)

對「2020年度投資回顧:一個價值投資者的告白(中)」的一則回應

  1. 匿名 說道:

    看完了你的回顧上中下, 很同意你講的價值投資的大部分觀點, 但我看到你買的三支股票匯僑(2904)、永裕(1323)、拓凱(4536)滿訝異的, 畢竟我看格雷厄姆的書講求的是投資不太受歡迎的大公司, 最好是龍頭股, 再來才是追求財務強健, 連續數年支付股息的能力, 過去十年沒有虧損, 股價淨值比、本益比低等等
    但這也不是我第一次看到國內的價值投資者忽略必須是有規模的大公司這一點, 股人阿勳也是, 所以我想請問這樣的考量是什麼? 畢竟格雷厄姆也花了不少的章節強調除了市場的龍頭, 其他的公司多半會逐漸式微, 長期下來風險較高

    • 匿名 說道:

      匯僑(2904)我個人覺得是中規中矩….17.5元長期持有算是一個合理價位。
      永裕(1323)、拓凱(4536)我沒研究過XD

匿名 發表迴響 取消回覆

在下方填入你的資料或按右方圖示以社群網站登入:

WordPress.com 標誌

您的留言將使用 WordPress.com 帳號。 登出 /  變更 )

Google photo

您的留言將使用 Google 帳號。 登出 /  變更 )

Twitter picture

您的留言將使用 Twitter 帳號。 登出 /  變更 )

Facebook照片

您的留言將使用 Facebook 帳號。 登出 /  變更 )

連結到 %s