上篇：2020年度投資回顧：一個價值投資者的告白（上）

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V型反彈

我在去年底到今年初賣出了大部分持股。之後，在三月的崩盤中陸續加碼了匯僑（2904）、永裕（1323）、拓凱（4536）等優質股票。但因為不知道哪裡才是谷底，所以不敢買太快。事實上我以為會跌得更低。我甚至已經聯繫好銀行業務，如果現金用完了還繼續崩盤，就要辦信用貸款繼續買進。

不久之後，股市上演了不可思議的V型反彈。說是V型反彈，其實是回過頭來看。在當時的氛圍，不少人都覺得是逃命波。回想起來，那時在低點買到17.5元的匯僑、27元的永裕、86元的拓凱，實在是非常過癮。事後諸葛地想，只可惜當初買得不夠多。這次反彈的速度與幅度都遠超我的預料，因而錯失了一些潛在獲利。這其中牽涉到最核心的問題就是預測。

關於預測

我是個對未來、未知非常敬畏的人。預測在主動投資中可說是最重要的主題之一，更是投資人無可避免的。但我認為投資人應該謹記以下幾點，才能更有智慧地運用預測。

首先，大多數人都高估了自己的預測能力。許多人很愛預測，也覺得自己善於預測。我們時常看到經濟學家對明年GDP成長率做出預測。又或是專家預測某領域未來五年的成長率。但仔細觀察，應該不難發現準確度通常低得可憐。不然就是不斷找理由修正，最後有講跟沒講一樣。曾有研究統計過專家們的預測準確度，甚至還低於直接預測明年的數據跟今年一樣。

第二，我們能預測的是不同結果的機率分布；但無法預測這次哪一個結果會發生。舉例來說，在一個不透明的袋子裡放10顆球：6顆紅球、3顆藍球、1顆綠球。我們都知道隨機拿出一顆球，其顏色為紅、藍、綠的機率分別為60%、30%、10%。這是機率分布。但我們並不知道現在拿出一顆，會是紅、藍、還是綠色。最有可能的結果並不代表就一定會發生。我們都知道機率最高的是紅球，但拿出的也可能是藍的、甚至是綠的。因此，投資人應謹記，就算認定一個結果極有可能發生，我們還是要針對其他可能的情境做出準備。

第三是要注意黑天鵝事件。塔雷伯提出黑天鵝的觀念，認為其有三個特點：罕見、衝擊強大、人們會事後諸葛。機率分布是我們或許能知道的。但在使用機率分布，尤其是高斯分布時要非常小心。雖然黑天鵝事件在分布的尾端，機率極小；但一旦發生卻會造成巨大的影響。因此兩者相乘，對整體期望值的影響可能遠大於鐘形分布中央那些機率較高的事件。

最後要注意戲局謬誤（ludic fallacy）。有人把股市比喻成世界上最大的賭場。但實際上股市比賭場可怕、複雜多了。在賭場裡，賭局的機率是可以計算的。簡單的像輪盤，押注在一個號碼贏的機率是三十七分之一。困難一點則像是紙牌遊戲的算牌等等。這些都有解析解（analytic expression），也就是能用公式精確計算。但出了賭場，情況就不一樣了。在現實世界中，這個遊戲用的是撲克牌還是麻將、有幾種變化、有哪些變數、甚至連規則會不會改變，都是未知數。因此，用過於精確的數字去計算是不切實際的。巴菲特說：「我寧願大致正確，也不要精準地錯誤。」舉個例子，凱利公式（Kelly formula）是在已知勝率及賠率的情況下，算出最大化報酬率的投注比例的公式。這的公式提供了一個重要洞見──對於越有把握、潛在獲利越高的機會，應該下越大的注。我完全認同、也遵照凱利公式指引的方向。但我從來不會實際套用凱利公式，去計算我應該投入16.5%還是23.2%的資金。因為我們代入的勝率、賠率，都只是一廂情願的數字。

總結以上四點，在投資中我們難免需要預測。但我們必須意識到預測的不準確性與侷限性，同時降低投資策略對預測的依賴。如果過度依賴預測，很可能會因為我們認為會發生的事最後沒發生，而導致全盤皆輸。舉體的做法包括以下幾點。首先，我們要堅持夠大的安全邊際，這樣即使預測失準，也能大幅降低損失、甚至依然能小賺。因此安全邊際能降低投資組合對預測的依賴程度。再來，我們應該維持財務健全。我們只應該用閒錢來投資。閒錢就是賠光也不會影響到生活的錢。如果沒有閒錢，請先努力存錢，千萬不要進場。並在存錢的同時努力充實自己的投資知識（參考：投資之前要做的準備）。千萬不要賭輸不起的博，因為市場總有一天會真的讓你輸不起。

現在的股市

隨著股市強勁反彈、逐漸收復失地，台股甚至一舉越過30年前的歷史高點12682。之後更是陸續站上13000、14000大關。市場普遍認為台股很快就會突破15000點，甚至看到20000點的也不是沒有。同一時間，地球另一端的美股也突破疫情前的高點、創歷史新高後進入道瓊30000點的新時代。

在市場狂歡的同時，我卻越來越謹慎。我現在看到的市場，是一個追逐獲利、忽視風險的市場。大量新手開戶入場、多數投資人滿倉操作。無論消息利多還是利空，市場都是一個反應──漲。這種「買就對了」的氛圍，頗有民國79年「隨時買、隨便買、不要賣」的風範。似乎沒有人在乎風險。在我看來，今天股市的瘋狂程度，更甚去年底。

很多沒想過要買股票的人，最近紛紛開戶入場，唯恐錯過一波大行情。這些年來，一直都有不少人向我請教投資的問題。但最近已經沒人會問我了。或許是覺得我的投資策略聽起來無趣、食古不化、又賺不了甚麼快錢吧！失落？談不上。投資之路本孤獨。只是這樣的場景更堅定我對市場的看法。一方面我對如此樂觀的市場越來越恐懼；另一方面也為之後股市回跌所帶來的機會感到期待。

可能有人可能誤以為我是個空軍、死空頭。但並不是。我是個多頭，我持有不少做多的部位，而且我不做空。我只是個謹慎的多頭。我不做空的原因如下：

1. 我堅信股市長期趨勢向上。
2. 做空獲利最多100%，損失卻無上限；做多則相反。
3. 市場瘋狂的時候，可以從過熱漲到更熱。

我只是希望像霍華．馬克斯說的：察覺我們所在的位置。在市場達到極端的時候保持清醒、理性。同時做好心理上與財務上的準備，在面對市場大幅波動的時候避免栽跟頭，並藉此獲利。

關於波動

今年股市的波動是我短短十年的投資生涯中僅見，甚至在股市的歷史上也排得上號。三月崩盤甚至引發美股數次熔斷，速度之快令人嘆為觀止。九十歲的巴菲特見證過五次美股熔斷；而二十八歲的我就看過四次。更令人驚訝的是股市快速反彈，甚至屢創歷史新高。這劇烈的波動對投資人來說不僅是增加財富的機會，更能獲得寶貴的經驗與啟示。

顯而易見的一點是：價格（股價）會波動得比內在價值劇烈。這意味著投資人會過度反應。波動對優秀的投資人來說，是獲得超額報酬的機會。波動對我們首要的意義在於提供物超所值的買進機會。次要意義則是超漲讓我們出場，甚至少數人會藉此做空。之所以這是次要，是因為我認為對於價值投資人，買進的重要性遠大於賣出。這部分的討論可參考：論買進與賣出的重要性(上)、論買進與賣出的重要性(下)。

比獲利更重要的是注意風險。如果把眼光拉長到整個投資生涯的報酬率，避免大賠實際上比追求大賺來得重要許多。 把一連串的數字乘起來，不論有多少個數字、數字多大，只要有一個是零，那乘起來結果就是零。退一步說，就算不是零（賠光)，只要賠得夠大，對報酬率的影響就會遠超大賺所能彌補。

舉例來說，如果賠了50%；要回本可不是賺50%就夠；而是要賺100%。如果賠了90%；就要賺9倍。這個關係能用以下的圖與函數來表示及計算：

綜上所述，避免大賠是投資人要長保獲利最重要的事情。這也是為甚麼巴菲特說：「只有兩個投資準則，第一條是不要賠錢，第二條是不要忘記第一條。」

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