2020年度投資回顧:一個價值投資者的告白(下)

中篇:2020年度投資回顧:一個價值投資者的告白(中)


持股水位

接著要談的是關於持股水位的一些思考。這裡說的持股水位的是指「股票佔總投資金額的比例」。為了簡化說明,我們先假設投資人只有現金與股票這兩種部位。針對更多元的投資組合,有機會再另作討論。但以下的內容在觀念上是相通的。

持股水位跟投資人的情緒有很大的相關性。投資人樂觀時,會傾向把資金都放進股票以謀求更高的收益。當投資人轉為悲觀,則會希望多持有現金,以減少可能的虧損及為了市場下跌做準備。在牛市中,市場普遍樂觀。這在牛市的末段尤其明顯。投資人在樂觀情緒的鼓舞下,要克制把現金換成股票的衝動的相當難的。若投資人在這時維持較多的現金,雖然可能暫時降低獲利。但換來的是下跌時擁有大量現金能進場撿便宜,並在之後的反彈大賺一筆。我認為這是一種很高明的投資策略。蒙格說:「持有一堆現金,並坐在那邊甚麼也不做,是很需要人格特質的一件事。」

很違反直覺的一點是,持股水位與報酬率的關係是非線性的。假設某人以50%持股水位取得總資產年化報酬率20%,並不代表他買到滿倉,報酬率就會有40%。這是因為在遇到大崩盤等情況下,持股50%的人能夠存活,甚至還有錢可以加碼,創造更大的報酬率。另一方面,買滿股票不留現金的的人可能就慘了。因此,提高持股水位並不會線性地提升報酬率。隨著持股水位的上升,對報酬率的邊際效益會遞減,甚至有可能反轉。

展望未來

新冠疫情未解,每日確診人數、死亡人數竟與股市同步創新高。誠然,所有人都希望疫情盡快結束,讓生活回到正軌。在危急下抱持正面的思考當然是值得鼓勵的。但暫且把樂觀的情緒擺一邊,用理性思考:現在的股市真的合理嗎?即使疫苗研發初現曙光、疫情有機會趨緩。但在情況未明時,股市就漲得比疫情前還高?我不知道為甚麼人們能夠如此樂觀。身為醫生的我,在這時間點也不敢說全球疫情就一定能迅速得到控制。我認為這依然是個嚴峻的挑戰。不論在防疫或是經濟上,要宣布勝利為時尚早,絕對不容輕忽。

股市漲到這個高位,當然一部分是各國的救援措施初見成效。但這其中的漲幅多少能歸功給經濟復甦,又有多少是因為大量印鈔堆高股市?寬鬆的貨幣政策能夠維持多久?一旦貨幣政策轉為緊縮,或者疫情發展未若投資人所預期,股市會如何發展?

美股CAPE(cyclically adjusted price-to-earnings ratio)指標也接近歷史高點。這表示投資人給予美股的價格在歷史上都非常高。我相信現在的股市是高估的。但我不知道會漲到多少。台股會漲到15000?或許。20000?不太可能,但誰知道呢?過高的股價不代表明天就會跌;但高價格就意味著高風險與低潛在報酬。就目前的情況看,我認為市場的風險大於潛在報酬。

我認識的投資人和看到的網友,很少是和我一樣這麼恐懼的。一切看起來似乎都不可能出錯。就算出錯,也會被迅速解決。反正未來看起來就是如此美好。我幾乎沒看到擔心賠錢的投資人;大家擔心的是沒賺到。市場上甚至開始出現要把握資金行情、靠參與泡沫來賺錢的瘋狂言論。

在多頭市場中,最自負(衝動、高風險)的投資決策往往可以帶來最高的報酬。這時候你會覺得自己是天才,別人也會稱讚你很聰明。但這正是最危險的情況。因為這會正回饋加強你的自負,使你做出越來越危險的投資決策。例如我最近就看到有投資人說做波段賺太慢,所以他都無本當沖。最後泡沫破裂時,這些行為恐怕會得到慘痛的教訓。

在與市場看法不同的情況下,我並沒有感到太多的不自在。在我近30年的人生中,鮮少與多數人的看法一致的時候。我不是個愛故意唱反調的人(事實上我相當鄙視這樣);但我也不喜歡隨波逐流。我想我已經習慣走一個人的路。反向投資的精髓在於:

  • 不是為了反而反;必須有理由相信自己的看法比大多數人更正確才反。
  • 不是隨時都反;而是當市場抵達極端,從眾比反向還危險時才反。

反向投資之所以是反向,是因為大多數人不這麼做,或是做不到。在特立獨行的過程中,必須承受與所有人看法都不同的尷尬。意志不堅定者甚至會自我懷疑。這一切還是要回歸到理性思考。巴菲特說:「你的對錯是根據你掌握的事實和推理,不是根據其他人的看法。」只要我們仔細觀察客觀環境、具備足夠的知識與能力並進行縝密的思考,最後對當前的狀況有所判斷。那我們所欠缺的僅僅是將其貫徹的信心和執行力。

關於反向投資的更多深入探討可參考我另一篇文章:關於反向投資

投資是場馬拉松

投資的個長期的規劃,甚至應該是終生的事業。我投資的目的是為了達到財務自由;而不是為了賺便當錢,或是三年後買車、五年後買房之類的目標。對我來說,投資不是百米賽跑,衝最快的人勝;更像是馬拉松,堅持到最後的才是贏家。對手不是別人;是自己。

子曰:「無欲速,無見小利。欲速則不達;見小利則大事不成。」隨著年齡的增長,我更能理解孔夫子的智慧。世界首富貝佐斯曾經問巴菲特:「你的投資理念非常簡單,為什麼大家不直接複製你的做法呢?」巴菲特說:「因為沒有人願意慢慢變富。」

我目前仍持有不少股票。現金與股票的比例約各50%。這些股票都有堅強基本面的支持、可期的未來發展、且股價都尚未超漲。這波反彈大漲的股票我前陣子已陸續賣出。我持有的股票雖然不太會一夕之間變成飆股,但我相信在基本面與低股價的雙重保護下,即使再度面臨崩盤,跌幅也會較小。同時因為我較高的現金水位,再加上還有可動用的槓桿,就算崩盤,我也有足夠的資金來加碼以降低成本。整體來說我現在的資產配置有非常強的防禦力。這正是在風險偏高的時候所需要的。因此,雖然在暴漲的期間報酬率可能落後大盤,並看著其他飆股漲翻天,但我的心情無比平靜。

最後跟各位分享一些應景的文章與書籍,希望各位投資人在市場中狂歡的同時,也不忘派對終有結束的時候。玩得盡興,也要安全回家。

祝福各位、也祝自己在新的一年持盈保泰!

對「2020年度投資回顧:一個價值投資者的告白(下)」的一則回應

  1. vinc 說道:

    據我理解巴菲特持有現金變多是因為找不到能滿足他足夠報酬率的投資機會,這些機會必須夠大,而且在他能力圈內,而且缺乏競爭者(夠便宜),通常市場過熱這樣的機會會非常少,所以他現金就丟不出去了,而不是指數的高低點影響他的決策。尤其台灣指數相當大一部分是台積電貢獻的,最近台積電又特別好。其實以個人小資金來講限制不多,還是有機會找到便宜好公司可以放入個人大部分資本的,不像波克夏隨便買就漲停了,或是買了一堆小公司錢也花不完,也沒有能力研究那麼多小公司。大跌的時候好公司本來就便宜也不會跌的比高本益比下修的公司還嚴重。另外我查了一下波克夏總資產8000多億,之前一些新聞描述現金較高時約1000多億,50%的現金配置相對還是太高了,如果找到一些預期年報酬10~15%的投資機會,就算指數高點我還是會盡量去配置的,因為長期來說這個預期報酬是不受景氣週期變化影響的。而且這報酬率我也滿足了。不過這一個月推測因為台積電下跌,資金溢出到中小公司了,投資機會減少很多。

  2. 匿名 說道:

    我也是很保守的人,去年報酬率-0.77%是第一次負的,好在從2015年到2020年的XIRR是+4.74%。
    現在是和作者相同,現金與股票的比例約各50%;有足夠的資金來等好時機加碼以降低成本。

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