我是以技術分析入門投資的。雖然很幸運地沒虧甚麼錢，但不久之後我就發現，這套理論對我來說不符合邏輯。幸運的是，這時候我接觸到了基本分析、會計學與價值投資的哲學，讓我找到了適合自己的投資方向。

現金股利與股票股利是投資中很基本，也是很重要的問題。我很訝異，多數投資人對於這問題存在嚴重的誤解。事實上，我鮮少遇到真正理解這個問題的投資人。

本文將會從原理上介紹現金股利與股票股利的意義，並針對常見的誤解作出澄清。

前言

我曾寫過兩篇關於現金股利與股票股利的文章，可視為本文的前情提要與基本知識。歡迎先閱讀：現金股利與股票股利的意義、再論現金股利與股票股利。

我本以為之前的兩篇文章已充分地闡述這個問題的本質。但我發覺似乎還不夠清楚。投資人對此的誤解程度也遠超我的想像。有鑑於此，我決定更詳細地說明我的觀點。我並未奢望憑我三言兩語就改變所有人對現金股利與股票股利的看法。只希望若有人花時間閱讀我的文章，會對這個問題有更深入的理解。或許這對大家的投資生涯有一絲幫助。

本文篇幅略長，為了方便閱讀及提供適當的消化時間，本文分為上、中、下三篇。希望各位閱讀愉快。

中篇：現金股利與股票股利新論（中）

下篇：現金股利與股票股利新論（下）

現金股利

現金股利的來源

顧名思義，現金股利指的就是：股東持有股票，公司會發放現金給股東。假設每股發2元現金股利，那一張（1000股）股票就可以領到2000元。

乍聽之下，好像這每股2元的現金股利就是賺到的。但仔細推敲，卻沒這麼簡單。

首先，這2元可不是憑空而來的。公司不是政府，沒有印鈔票的權利。公司配發現金股利的錢，是公司做生意賺來的。這聽起來像廢話，但卻值得大家思考一下。既然是公司賺來的，那錢已經在公司裡面了。差別只是繼續放在公司，或是發給股東。就像我們的錢存在銀行或是領出來一樣。公司就是全體股東的，那筆錢就算在公司裡，也還是股東的。這筆錢，不會因為沒發現金股利就消失；也不會因為發現金股利就變出來。

公司賺的錢如果不發現金股利，就成為保留盈餘留在公司裡。而公司就可以用這筆錢繼續做生意，為我們股東創造更多的獲利。

有些人可能會說四個字：入袋為安。意思是他們明白雖然錢在公司沒有不見，但還是不放心；覺得錢在自己手裡看得到摸得到，比較安心。如果是這樣，表示我們對於這家公司根本就沒信心。那當初為甚麼要買這家公司的股票呢？

現金股利與成長性

巴菲特認為，公司要不要發現金股利的考量只有一個：公司能否用保留盈餘為股東創造更高的獲利。

我引用兩段我其他文章的內容來說明：

• 演繹分析：使股票報酬率最大化的因素

這裡要提一個很常見的誤會。大部分投資人搞不清楚現金股利的意義。事實上，我們身為公司的股東，公司的盈餘不管有沒有發回給我們，都是屬於我們的。這時候有人會想說，盈餘不發回來我們怎麼拿到錢？答案就是「錢留在公司繼續投資，幫股東賺更多錢」。而當公司的獲利上升，就可以在未來配更多的現金股利給股東，或是藉由股價上漲來使股東獲利。

大家還是會有疑問：錢留在公司也不保證可以賺錢啊！沒錯，所以我們還要加上一個重點——ROA。上面提過，ROA代表公司運用資產賺錢的能力。因此，如果公司的ROA維持，那我們預期保留盈餘（也就是獲利中沒有以現金股利發放的部分）可以以ROA的速度來為我們創造更多獲利。因此，高ROA的公司如果現金發放率低，它的成長性就可能更高。不過，我們也要考慮公司的生意有沒有辦法做得更大。如果說公司的生意已經飽和了、又或者公司不需要這麼多資金，那就算有高ROA，也沒有辦法藉由保留盈餘來創造更多的報酬。

因此，如果公司符合「ROA高」與「尚有成長空間」這兩個條件，那這家公司的現金發放率越低對我們越有利；反之，只要任一條件不符，現金發放率越高對我們越有利。

• ROA的意義與公司的成長性

有些投資人會希望無論公司ROA高或低，都要把獲利以現金股利配回。不過我認為對於ROA高的公司，把錢留在公司繼續投資對股東才是比較好的策略。舉例來說，如果一家公司的ROA長期維持在25%，那我們可預期公司的保留盈餘也有25%的報酬率。如果這家公司把獲利都發回給股東，股東要自行投資獲得25%的報酬率可不容易。

但無論ROA高低，我很討厭公司在一種情況下發現金股利，那就是現金不夠。如果公司的現金根本不充裕，可為了打腫臉皮充胖子，只好一手發現金股利，一手辦現金增資。公司把錢發回給股東，接著辦現金增資跟股東拿錢。轉了一圈，大家手裡的錢都還是一樣，甚至可能損失了一些稅或手續費。

股利之謎

其實現金股利的意義，就像我上面解釋的這樣，並不是非常困難。我相信以大多數人的能力是看得懂的。弔詭的是，或許因為一些心理因素，造成人們無法自拔地愛上現金股利。例如諾貝爾經濟學獎得主Richard Thaler所說的心理帳戶（mental accounting），或是我上面提到「落袋為安」的想法。

由於這與邏輯完全相抵，經濟學家甚至專門為人們認為「有現金股利就是賺到」這個現象取了個名字——「股利之謎」（dividend puzzle）。以下引用一段在MBA智庫百科中提到的例子：

1973年至1974年能源危機期間，紐約城市電力公司（Consolidated Edison Company, CEC）準備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會上，許多中小股東為此鬧事，甚至有人揚言要對公司董事會成員採取暴力舉動。

看到這個例子，我稍微能夠理解為甚麼有些經營層會決定，邊發現金股利邊辦現金增資。 這是公司對怎麼都無法理解現金股利真正意義的投資人，所做出的妥協。

至於對外部投資人（一般小股東）而言，如果真的很在意「入袋為安」，那我們大可看自己需要多少現金，賣掉一部分持股就行了。

小結

1. 錢不會憑空出現，不會因為公司發放現金股利，就蹦出這些錢；錢也不會突然消失，不會因為公司不發現金股利，這些錢就不見。
2. 現金股利發與不發的差別只在於：錢回到股東手上還是繼續留在公司裡賺錢。
3. 如果公司符合「ROA高」與「尚有成長空間」這兩個條件，那這家公司的現金發放率越低對我們越有利；反之，只要任一條件不符，現金發放率越高對我們越有利。

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繼續閱讀：現金股利與股票股利新論（中）