ROA的意義與公司的成長性

一直以來,我都比較少去評估公司的成長。主要是因為我沒有找到合適的方法估計成長率。我嘗試過營收年增率、淨利年增率等方法,但是都因為覺得太高估,用得不放心,所以放棄。今天我會先討論ROA對投資人的意義,然後再介紹一種以ROA與股利政策來估計公司成長的方法。

ROA高真的有意義嗎?

我之前的投資方法,是用ROA和其他一些比率來判斷公司好壞;再用本益比來判斷公司便不便宜。(我喜歡用ROA,而不是ROE,原因請看:本益比、ROE及ROA的意義護城河與質化分析)有一天,我突然想到一個問題:「ROA真的有意義嗎?」如果兩家公司的本益比一樣,那ROA高的為甚麼比ROA低的好呢?有人說ROA高的公司比較穩定、對於資本市場比較有效率等等。但都這些都無法說服我。ROA比較偏獲利能力,跟安全性關係不大。而「資本市場比較有效率」這個說法乍看之下好像很有道理,可是仔細想,對資本市場有效率,然後呢?對股東具體的好處是甚麼?甚至於還有看到有些人直接把ROA或ROE當作股東的報酬率,這是我無法接受的。

這個問題想了很久都沒有想通。之後又讀了一遍《打敗大盤的獲利公式》,才看到「高資本報酬率的公司可以藉由保留盈餘,把錢留在公司以賺取很高的報酬率」這段。簡單的說,ROA的意義就是可以提供公司成長的潛力。我才想起以前有看過這段,而且在巴菲特相關的書中也有看過這個觀念,只是忘記了。

ROA與成長率的關係

ROA與成長率的關係可以表示為:G = ROA × RR。G是成長率;RR是保留盈餘率,英文稱為retention ratio、plowback ratio等等,我簡稱之為RR。(保留盈餘率 = 1 – 現金股利 / EPS = 1 – 現金發放率)。以下為計算過程,沒興趣的話可以跳過。

Proof_of_G_ROA_RR

另外,像一開始提到的,如果投資人比較喜歡ROE或者ROIC,也可以用來取代ROA,套進這個公式計算成長率。不過我個人還是喜歡用ROA就是了。

成長率四象限分析

回顧一下公式:G = ROA × RR,可以發現影響公司成長率的有ROA和RR兩個因子。兩個都是越高越好,又因為「RR = 1 – 現金發放率」,所以現金發放率越低,公司的成長可能越高。(再論現金股利與股票股利)接下來我們把ROA跟RR這兩個變數做成一個坐標系,畫出一個四象限。其中X軸是RR;Y軸是ROA。

ROA_RR_quadrant (2)

ROA高低的界限或許可以用無風險報酬率;而RR則可能要與其他公司互相比較。現在來簡單介紹四個象限:

  • 第一象限(ROA高、RR高):好,高成長性,保留盈餘可以充分投資
  • 第二象限(ROA高、RR低):普通,低成長,但是如果公司決定保留盈餘,則有成長潛力
  • 第三象限(ROA低、RR低):普通,低成長,也無成長潛力
  • 第四象限(ROA低、RR高):差,低成長,還浪費股東的錢

上圖有提到,第一象限的公司最好,第二象限次之,第三象限再次之,第四象限最爛。現在我們來分別解釋四個象限的公司的特性,還有為甚麼我會做出這樣的排序。

第一象限的成長性是最高的。有些投資人會希望無論公司ROA高或低,都要把獲利以現金股利配回。不過我認為對於ROA高的公司,把錢留在公司繼續投資對股東才是比較好的策略。舉例來說,如果一家公司的ROA維持在25%,那我們可預期公司的保留盈餘也有25%的報酬率。如果這家公司把獲利都發回給股東,股東要自行投資獲得25%的報酬率可不容易。

高ROA的公司,如果把獲利都配回給股東,就是第二象限的公司。這些公司因為保留盈餘不多,高ROA無法發揮效果,所以成長率會偏低。這雖然是有點浪費公司的高ROA,但是考慮到如果以後公司改變股利政策,公司可能還是有成長的潛力。另外,如果公司的生意規模可能無法繼續做大,那把獲利配回給股東也是合理的。

第三象限的公司是低ROA,且把獲利都配回給股東的公司。這些的公司跟第二象限的公司一樣成長率都不高,而且因為他的ROA低,所以也不太有成長潛力。所以,我認為這些公司沒有第一、第二象限的公司那麼優秀。不過,這些公司清楚自己的ROA低,沒有資格保留盈餘,而把獲利大部分配回給股東。所以如果有機會以非常便宜的價格買進這些公司,獲得頗高的現金殖利率的話,我覺得也是可以接受的一個選擇。

按照公式來看,第四象限的成長率可能比第三象限高。但如果ROA低於無風險報酬率,或者投資人一般可以得到的報酬率,那這些保留盈餘對投資人來說反而是不划算的。因為如果他發回現金股利,我們自己投資可以賺得比公司ROA更高的報酬率。我覺得這種公司比較沒有自知之明,或者沒有站在股東的立場經營。所以第四象限的公司是最差的公司。原則上我是不會碰的。

這個算法的侷限

雖然說這個估計公司成長率的方法很簡單,也很好用。不過,它還是有一些限制。問題出在這個公式的基本假設:ROA跟RR永遠維持不變。這是為了方便我們計算,但是並不太符合現實。先看看ROA的狀況。公司的ROA隨著時間可能會上升、持平或下降。如果是上升或持平還沒關係。如果公司的ROA持續下降,那公式就高估了他的成長率,可能會使我們買的太貴。所以,我們需要關察公司有沒有護城河。(更多關於護城河的討論:護城河與質化分析)夠寬的護城河才能保護公司的業務,以維持公司的高ROA。另外,我們也要考慮公司的生意有沒有辦法做得更大。如果說公司的生意已經飽和了,那就算有強大的護城河可以維持高ROA,也沒有辦法藉由保留盈餘來創造更多的報酬。

這個公式也假設公司的股利政策(RR)維持不變。事實上,公司很有可能會隨著公司經營的狀況及未來展望等等的因素,來調整股利政策。因此,這個公式只是給予公司成長率一個參考的數值,並不是告訴你公司未來必然會有這樣的成長率。我們要主宰公式;不要讓公式主宰我們。我們要加上用自己的判斷,才可以對公司的成長性及內在價值做出最好的估計。而既然是估計,難免有錯誤的可能,所以我們也應該要預留足夠大的安全邊際。最後,對我來說價值遠比成長重要。因為成長代表的是未來可能實現的價值。但是未來充滿變數,所以現在已經有的價值,勝過未來可能的成長。

結論

  • ROA的意義:提供公司成長的潛力。
  • G = ROA × RR
  • 把ROA跟RR做成一個坐標系:第一象限的公司最好,第二象限次之,第三象限再次之,第四象限最爛。
  • 我們要主宰公式;不要讓公式主宰我們。

5 thoughts on “ROA的意義與公司的成長性

  1. 匿名 說道:

    我覺得這篇的因果關係有點怪怪的…
    股利發放率應該是經營團隊視公司未來營運成長的資金需求決定要保留的盈餘後,所剩餘的盈餘發放給股東,不應該倒以保留盈餘的多少來計算出公司的成長性。沒有市場可以擴張的話,即便公司保留再多盈餘也做不成生意,到頭來反而造成ROA下降。
    另一方面,如果公司能夠不斷提升經營效率、提升ROA,那不但只需要少量的資金需求便能賺取更多利潤,盈餘還可以發放給股東,這種型態應該是在第二象限吧。

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    • 嗨,你好!
      感謝你的留言。

      你提出的問題,我整理成三個,分別回復:

      1. 不應該倒以保留盈餘的多少來計算出公司的成長性。

      【回復】我目前正在撰寫一篇新的文章,主要是梗深入的探討成長率。我認為成長率又可分為:「ROA提升」所帶來的成長率、以及「非ROA提升」所帶來的成長率。我把前者稱為「外在成長率」是向你最後一段說的「提升ROA、不需要更多資金」即可帶來的成長率。

      至於後者,我稱之為「內在成長率」,這篇文章寫出的「G=ROA*RR」,這種成長率是「只要保留盈餘持續投入,公司市場仍有擴張空間,即使ROA沒上升,也可帶來成長」。(至於公司市場擴張的問題,請參閱第2題的回覆。)

      像上面提到的,公司完整的成長率應該是這兩種成長率的綜合。我計算出的公式是:「 1 + 總成長率 = (1 + 內在成長率) * (1 + 外在成長率)」詳細計算過程請耐心等待我的新文章!

      2. 沒有市場可以擴張的話,即便公司保留再多盈餘也做不成生意,到頭來反而造成ROA下降。

      【回復】我完全同意你的看法。所以我在本文中也有提到這段文字:「另外,如果公司的生意規模可能無法繼續做大,那把獲利配回給股東也是合理的。」

      我還有另一篇文章演繹分析:使股票報酬率最大化的因素有更深入的提到你說的這個問題,非常建議你閱讀一下。以下摘錄一段該篇文章的內容:

      「大家還是會有疑問:錢留在公司也不保證可以賺錢啊!沒錯,所以我們還要加上一個重點——ROA。上面提過,ROA代表公司運用資產賺錢的能力。因此,如果公司的ROA維持,那我們預期保留盈餘(也就是獲利中沒有以現金股利發放的部分)可以以ROA的速度來為我們創造更多獲利。因此,高ROA的公司如果現金發放率低,它的成長性就可能更高。不過,我們也要考慮公司的生意有沒有辦法做得更大。如果說公司的生意已經飽和了、又或者公司不需要這麼多資金,那就算有高ROA,也沒有辦法藉由保留盈餘來創造更多的報酬。

      3. 如果公司能夠不斷提升經營效率、提升ROA,那不但只需要少量的資金需求便能賺取更多利潤,盈餘還可以發放給股東,這種型態應該是在第二象限吧。

      【回復】我們先回顧第一個問題的回覆。你說的這個情況是屬於我說的「ROA上升所帶來的成長。」沒錯,根據我本文的分類,他確實是屬於第二象限,但是它卻是非常非常優秀的公司。這篇文章的分法的精神是要以保留盈餘來發揮高ROA的優勢,來帶來成長。因此,運用在你說的情況,這麼好的一間公司,它甚至不需要資金就可以提升ROA已成長。那如果讓他保留一部分的盈餘用於擴張市場,我想可以評估看看這樣是否可以讓這家公司的成長率再上一層樓。當然前提是要符合我們第二題所談到的:「公司的市場要還有擴張的空間」。

      以上是我的回復。再次感謝你的留言。若還有想討論的也非常歡迎!

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  2. 我一直以來也是用《打敗大盤的獲利公式》這本書提到的方法,ROA是判斷公司的經營效率,作者單純叫我們用排行的方式選股,想必您也是跟我一樣自已選股,有空多交流,有FB嗎?

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