現金股利與股票股利應該是每個股票投資人都耳熟能詳的東西。但是，很多人似乎對於現金股利與股票股利還是不夠了解。我在部落格的第一篇文章就是現金股利與股票股利的意義。不過這一年多來，我發現這些誤解比我想像中的更深，也更廣泛，所以打算再寫一篇。另外，也加上我這段時間的心得。

現金股利

常常聽到投資人說：「有賺錢但是不發現金股利的公司是爛公司，因為不肯把賺到的錢分給股東。」這說法合理嗎？事實上，我認為發現金股利不代表你就賺到那些錢。錢不會憑空出現。公司把錢發給股東，意味著公司要掏錢。從股東的角度來看，發現金股利有點像去銀行提款。公司就是股東的，我們持有的股票代表公司的一小部分。發放現金股利，就好像把放在公司的一筆錢提出來而已。不過，放在銀行的錢幾乎保證可以獲得利息；而放在公司的錢則要視公司的獲利情況而定。這就是下一段要說的ROA(return on assets，也就是資產報酬率，請參閱本益比、ROE及ROA的意義)的概念。

我認為決定公司該不該發現金股利，最重要的考量是看公司的ROA(有些人比較喜歡用ROE、甚至ROIC，這跟ROA有一點差異，不過方向是一樣的，其中的差異下次再討論)。如果公司ROA低，就應該把獲利全部以現金股利發放；如果公司的ROA較高，才有資格不發現金股利。這是因為公司可以用保留盈餘繼續拓展公司的事業，為股東創造獲利。而這些保留盈餘的報酬率就是公司未來的ROA。意思是，如果一家公司的ROA是10%，且明年的ROA維持10%，那這些保留盈餘可以在明年為股東賺取10%的報酬。因此，如果公司ROA過低，就應該把盈餘配回給股東，讓股東自行投資，以得到大於公司ROA的獲利。

至於ROA要多少才有資格保留盈餘？我認為這沒有一定的標準。每個投資人應該試想，如果公司把盈餘全數配回給自己投資，可以獲得多少報酬率。如果公司的ROA高於投資人自行投資的報酬率，那公司不發現金股利對投資人比較有利；反之亦然。不過，每個人的預期報酬率不同，且公司的ROA也可能隨時間變動。所以在我會在一定程度上尊重公司的股利政策。不過基本的方向是ROA越低越應該配現金股利；ROA越高越有資格不發現金股利。

曾經看到某理財雜誌上說：「ROE高的好公司，如果配有高股利更是優。」我覺得這句話問題很大。如果一家公司的ROE(或ROA)高，公司卻把獲利全部配回給股東，那這家公司等於放棄了自己高ROE的優勢。這是因為，高ROE的公司，可以藉由保留盈餘來促進未來成長，如果把盈餘全數配回給股東，就跟ROE較低的公司沒有甚麼差別了。相比之下，對於ROE或ROA高的公司，如果公司的業務還有拓展空間，那我更希望公司可以不發現金股利，把盈餘留在公司做生意，為我創造更高的價值。

股票股利

我發現大部分投資人都認為公司發放股票股利是好事，甚至比發現金股利更好。我常常聽到「有發股票股利的公司可以加速你的資本累積」之類的說法。事實上我認為股票股利本身沒意義，有發等於沒發。也就是說發放股票股利，並沒有讓投資人賺到。這是因為，公司發放股票股利，除了多發給股東一些股票以外，除權時股價也會向下調整，來維持市值。舉個例子，A公司除權前股價50元，EPS為3元，發放股票股利3元。如果在除權前買進1張，市值為5萬元(50 * 1000)。除權後，多得到300股配股，所以總股數是1300股。除權後參考價會變成38.45元(50 / (1 + 3 / 10) ≈ 38.4615)。這時候持股市值依然是5萬元(38.45 * 1300)。

在美國，公司比較常辦理股票分割，例如一股拆成兩股。這跟台灣公司習慣的股票股利有異曲同工之妙。剛剛提過，對於股東持有的股票市值來說，發不發股票股利都是沒有影響的。不過，有許多美國投資人也很喜歡股票分割，甚至把它當作利多消息。對於這種現象，巴菲特批評說：「這就好像你去買一個披薩，店員問你要切成四片還是八片，你回答他，切四片就好，切成八片我怕我吃不完。」這個批評對於股票股利也同樣適用。你所持有的股票的市值就像整個披薩的大小，不管你怎麼切，都不會有變化。

大部分人會認為股票股利是利多，是因為股票數量變多了。如果股價可以填息，就算是多賺了他配的股票。要注意的是，這個觀念的前提是「如果股價填息」。我認為股價要填息，EPS就必須要維持；而EPS要維持，因為流通股數增加，所以公司的獲利必須要成長。但是，發股票股利並不保證公司就一定會成長。也有一些的人認為發股票股利代表公司在成長期，因此填息機率大。我對於這種看法持非常保留的態度。我認為股票股利與公司的成長性或許有一些些相關性，不過不足以推論配股票股代表公司會成長。另一方面，不配股票股利的公司也不一定就不會成長。

還有一些人會把發股票股利視為利空。他們說：「發股票股利但公司獲利成長跟不上，股本膨脹稀釋EPS，會導致股價下跌，所以是利空。」上半句「股本膨脹稀釋EPS，導致股價下跌」是沒錯，可是同時間你的股票數量也增加了，除權前後持股市值並未改變，何來利空之說？

總而言之，我認為發股票股利可以視為保留盈餘，也就是跟不發現金股利也不發股票股利一樣。當然其中可能有一些稅務上的差異，不過影響並沒有非常大。所以，公司發股票股利到底好不好，還是要回歸上面討論過的ROA。

股利殖利率算法

關於股利殖利率的計算，我發現投資人當中有很多種不同的算法，以下舉幾個常見的例子：

1. 現金股利 / 股價
2. (現金股利 / 股價) + 股票股利 / 票面價
3. (現金股利 + 股票股利) / 股價
4. (現金股利 + (股票股利 / 10 * 每股淨值)) / 股價

我認為，第一個算法是最好的，其他算法都有些問題。也就是說，在計算殖利率時只應該計算現金股利的部分。上面有提過，股票股利有發跟沒發是一樣的。所以我們當然只應該計算現金股利。如果各位無法接受，那我們就來一個一個看看其他算法的問題出在哪裡。

第二個算法也很多人採用。這個算法的意義是計算如果股價填權息，所得到的殖利率。問題是上面提過，配股票股利並不保證公司會成長，因此也不保證會填權息。所以這個算法未免過於樂觀，也欠妥當。至於第三個算法，我認為沒有任何意義。股票股利不是直接給你錢，所以根本不能這樣算。最後一個算法想要表達的意思是把配的股乘以股票的淨值。乍聽之下好像有點道理，實際上卻經不起推敲。因為配的股票跟本來有的股票股利是一樣的，股價當然也一樣，因此用淨值來算不合理。

結論

• 公司把錢發給股東，意味著公司要掏錢。
• ROA越低越應該配現金股利；ROA越高越有資格不發現金股利。
• 股票股利本身沒意義，有發等於沒發。
• 發股票股利不代表公司一定會成長。
• 在計算殖利率時只應該計算現金股利的部分。