上集：護城河與質化分析(上)
分析ROA的方法
希望講到這裡，大家可以接受用長期維持高ROA的能力來代表護城河。接下來我會介紹我分析ROA的方法。這個方法是我自己想出來的。不過其實原理跟一般常用的杜邦分析類似，都是把一個比率拆開成多項來分析。只是我拆的方式比較不一樣。關於杜邦分析的討論可參考下文及本益比、ROE及ROA的意義。在這之前我必須先提醒各位，這個分析方法的重點不是告訴你有沒有護城河，而是嘗試分析該公司的護城河在哪裡。所以，這個分析方法的前置條件是公司必須有長期高ROA。如果用來分析過去ROA紀錄不佳的公司，意義就不大。
具體的方法如下圖：
從上面的公式可以看到，我是用數學與會計的方式把ROA拆成七個項目。我們可以把這七個項目歸類成三群，這樣會比較好理解：
- 單價、銷量：用來計算營收，營收越高越好
- 營業成本、營業費用、稅：用來算淨利率，淨利率越高越好
- 負債、股東權益：用來計算資產，資產越少越好
簡單的說，單價與銷量這兩項是越高越好；而營業成本、營業費用、稅、負債、股東權益這五項則是越低越好。接著，我們就可以一項一項去思考。思考如果這家公司其他六項都跟同業相仿，那他的這一項有沒有比同業好。如果有比同業好，那就要試著找出是甚麼原因讓他比同業好、有沒有能力維持該優勢。如果現在沒有比同業好，就思考未來有沒有潛力可以變好、機率有多高。要注意的是，未來變數太多，有可能變好不代表一定會變好。所以，未來可能會有的優勢，遠遠比不上現在已經有的優勢。另外，一家公司可以在不只在一項上面有優勢。不過，並不是越多項有優勢，護城河就越大。重點應該是要思考，在他有優勢的項目上，優勢到底有多大。
接下來簡單說明公司在每一項可能的優勢和意義：
- 單價：賣得比別人貴，顧客還是願意買。
- 銷量：價格相仿，但是就是賣得比別人好。
- 營業成本：生產同樣的產品，但是成本比別人低
- 營業費用：所需的費用比同業低。費用可以進一步分為研發費用、推銷費用及管理費用。
- 稅：我自認沒有能力分析這一項，因為稅可能隨著政策改變。所以我直接略過，不嘗試在這裡找護城河。
- 負債：錢借得比同業少，還是可以經營。
- 股東權益：不用保留太多盈餘，可以都發回給股東，還是可以經營。
如果大家自認有某些項目看不懂，大可直接略過，去看下一項。不用強迫每一項都一定要分析。像我就自認沒有能力分析稅的部分。如果七項看完了並沒有找到護城河，那也沒關係，再找下一檔吧！承認自己不懂而放棄可能獲利的機會，總好過不懂裝懂而造成虧損。這就是上面有提到的能力圈的道理。另外，我們當然也可以把這七項繼續拆成更細的會計項目。要拆的多細就看個人的能力與需求而定。對我現階段來說，拆到這七項就夠了。
與杜邦分析的比較
在我另一篇文章(本益比、ROE及ROA的意義)中有介紹過杜邦分析。關於杜邦分析，我最有疑慮地方在於它是把一個比率拆成幾個比率的連續乘積，比率的分母會為下一個比率的分子。因此除了頭尾兩個值之外，其他中間的值只要變動就會同時影響左右兩個比率，一個變高，一個變低。因此乘起來ROA並不會變。至於杜邦分析的這個特性是不是缺點，我相信是因人而異。不過我的方法就沒有這個特性。
我認為不論是我的這個分析法，或是一般常用的杜邦分析，都不是提出一個理論或定理，而只是嘗試去用一些方法來描述、了解一家公司的狀況。因此沒有絕對的對錯，也沒有誰好誰壞的問題。我無意貶低杜邦分析，也不是說我的方法比杜邦分析好。只是對我來說，這個方法我用的比較安心，也比較順手。只能說適合的才是最好的吧！
結論
- 量化分析是基本題；而質化分析是加分題
- 越有分析能力的投資人，就可以越集中投資
- 護城河定義是長時間維持高ROA的能力
- 我的分析方法是把ROA拆成七項：單價、銷量、營業成本、營業費用、稅、負債、股東權益
- 這個方法重點不是告訴你有沒有護城河，而是嘗試分析公司的護城河在哪
- 單價、銷量越高越好；而營業成本、營業費用、稅、負債、股東權益這五項則是越低越好
- 承認自己不懂而放棄可能獲利的機會，總好過不懂裝懂而造成虧損
- 適合自己的方法才是最好的方法
婦產科 | 曾浩原醫師 
Hi, Aaron:
看到這篇是你 2016 得文章，不知道你現在的想法有沒有比較不一樣？
分享一下我的想法：
我覺得任何可以用數據展現的都屬於「量化分析」的範疇，反之沒有辦法用數據展現的就屬於「質化分析」。
量化分析很好理解（數字），質化分析就難多了，比如說「經營團隊是否誠實正直？」、「經營團隊是否善待股東？」這些，你是找不到數據的，那就是憑你閱讀年報和競爭對手的年報、商業雜誌的報導來形成你的「感覺」。
量化分析是分析「結果」，也就是已經知道的「成績單」，質化分析是分析產生這個結果的「原因」。
「質化分析」所產生的「感覺」要靠「量化的數據」來佐證。
用「量化分析」來預測未來（投資就是預測未來），可能會知其然不知其所以然，用質化分析來預測未來，比較可預測。
比如說這個學生過去五年都考 100 分，所以我合理的預測是下次他也會考 100 分（看過去的數據猜未來），但是他如果失手，我也不知道為什麼？
但是如果我用質化分析來分析這個學生過去都考 100 分的原因是，他很喜歡這個學科（非數據）、他擔任班級小導師所以老師有特別多教他（非數據）、另外因為喜歡，所以每天比別人多唸兩個小時的書（數據資料佐證非數據感覺），所以我形成了「他對這門學科有熱情」的質化分析感覺，所以只要他持續保持這個熱情，未來繼續考 100 分的機會很大。
所以我整理一下：
量化分析是分析數字，是分析結果，對未來預測性低。
質化分析是分析行為，是分析原因，對未來的預測性高。
很多東西沒有數據（雖然可能可以找一些其他數據來佐證），比如說「誠實正直」、「善待股東」、「創新思維」、「公開透明」，這些就歸在質化分析，必須去看他們做了什麼。
一家公司長期有高 ROC（return on capital, 可以是 ROA, ROE, ROIC, ROCE 等等都可以），那是數據，必須去找出來產生這種結果的「原因」是什麼，這時候，常常要靠沒有數據的「質化分析」，收集大量的資料來產生「感覺」（感覺是一種藝術）。
所以，你覺得區分「量化」「質化」，用「數據」和「非數據」這樣分別兩者合理嗎？
讚讚
您好 請問您是透過拆解來了解每個部位的變化嗎?
讚讚
嗨，你好！
對不起我不是很了解你的問題！
如果你是想問我拆解ROA的方法，可以參考本文的圖片與內容喔。
或者有其他問題也可留言！
讚讚
Good
讚讚
謝謝留言 歡迎多多討論！
=)
讚讚
股東權益是過去的累積，過去表現好，淨值會成長，好公司會成長以維持ROA， 如無成長空間，配現金是相對好的，如匯橋。
讚讚
嗨，你好！
我完全認同你說的，我在另外兩篇文章中有討論過關於ROA與配現金的關係。
簡單來說：
1. ROA越低越應該配現金股利；ROA越高越有資格不發現金股利(注意：有資格不發不代表一定不能發)。
2. ROA高，可以把保留盈餘以很高的報酬率來給股東創造利益。但是除了ROA以外，也要考慮公司的生意有沒有辦法做得更大。如果說公司的生意已經飽和了，那就算有強大的護城河可以維持高ROA，也沒有辦法藉由保留盈餘來創造更多的報酬。
相關的討論可以參考我的這兩篇文章：ROA的意義與公司的成長性、再論現金股利與股票股利
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