護城河與質化分析(下)

上集:護城河與質化分析(上)

分析ROA的方法

希望講到這裡,大家可以接受用長期維持高ROA的能力來代表護城河。接下來我會介紹我分析ROA的方法。這個方法是我自己想出來的。不過其實原理跟一般常用的杜邦分析類似,都是把一個比率拆開成多項來分析。只是我拆的方式比較不一樣。關於杜邦分析的討論可參考下文及本益比、ROE及ROA的意義。在這之前我必須先提醒各位,這個分析方法的重點不是告訴你有沒有護城河,而是嘗試分析該公司的護城河在哪裡。所以,這個分析方法的前置條件是公司必須有長期高ROA。如果用來分析過去ROA紀錄不佳的公司,意義就不大。

具體的方法如下圖:

ROA分析

從上面的公式可以看到,我是用數學與會計的方式把ROA拆成七個項目。我們可以把這七個項目歸類成三群,這樣會比較好理解:

  1. 單價、銷量:用來計算營收,營收越高越好
  2. 營業成本、營業費用、稅:用來算淨利率,淨利率越高越好
  3. 負債、股東權益:用來計算資產,資產越少越好

簡單的說,單價與銷量這兩項是越高越好;而營業成本、營業費用、稅、負債、股東權益這五項則是越低越好。接著,我們就可以一項一項去思考。思考如果這家公司其他六項都跟同業相仿,那他的這一項有沒有比同業好。如果有比同業好,那就要試著找出是甚麼原因讓他比同業好、有沒有能力維持該優勢。如果現在沒有比同業好,就思考未來有沒有潛力可以變好、機率有多高。要注意的是,未來變數太多,有可能變好不代表一定會變好。所以,未來可能會有的優勢,遠遠比不上現在已經有的優勢。另外,一家公司可以在不只在一項上面有優勢。不過,並不是越多項有優勢,護城河就越大。重點應該是要思考,在他有優勢的項目上,優勢到底有多大。

接下來簡單說明公司在每一項可能的優勢和意義:

  1. 單價:賣得比別人貴,顧客還是願意買。
  2. 銷量:價格相仿,但是就是賣得比別人好。
  3. 營業成本:生產同樣的產品,但是成本比別人低
  4. 營業費用:所需的費用比同業低。費用可以進一步分為研發費用、推銷費用及管理費用。
  5. 稅:我自認沒有能力分析這一項,因為稅可能隨著政策改變。所以我直接略過,不嘗試在這裡找護城河。
  6. 負債:錢借得比同業少,還是可以經營。
  7. 股東權益:不用保留太多盈餘,可以都發回給股東,還是可以經營。

如果大家自認有某些項目看不懂,大可直接略過,去看下一項。不用強迫每一項都一定要分析。像我就自認沒有能力分析稅的部分。如果七項看完了並沒有找到護城河,那也沒關係,再找下一檔吧!承認自己不懂而放棄可能獲利的機會,總好過不懂裝懂而造成虧損。這就是上面有提到的能力圈的道理。另外,我們當然也可以把這七項繼續拆成更細的會計項目。要拆的多細就看個人的能力與需求而定。對我現階段來說,拆到這七項就夠了。

與杜邦分析的比較

在我另一篇文章(本益比、ROE及ROA的意義)中有介紹過杜邦分析。關於杜邦分析,我最有疑慮地方在於它是把一個比率拆成幾個比率的連續乘積,比率的分母會為下一個比率的分子。因此除了頭尾兩個值之外,其他中間的值只要變動就會同時影響左右兩個比率,一個變高,一個變低。因此乘起來ROA並不會變。至於杜邦分析的這個特性是不是缺點,我相信是因人而異。不過我的方法就沒有這個特性。

我認為不論是我的這個分析法,或是一般常用的杜邦分析,都不是提出一個理論或定理,而只是嘗試去用一些方法來描述、了解一家公司的狀況。因此沒有絕對的對錯,也沒有誰好誰壞的問題。我無意貶低杜邦分析,也不是說我的方法比杜邦分析好。只是對我來說,這個方法我用的比較安心,也比較順手。只能說適合的才是最好的吧!

結論

  • 量化分析是基本題;而質化分析是加分題
  • 越有分析能力的投資人,就可以越集中投資
  • 護城河定義是長時間維持高ROA的能力
  • 我的分析方法是把ROA拆成七項:單價、銷量、營業成本、營業費用、稅、負債、股東權益
  • 這個方法重點不是告訴你有沒有護城河,而是嘗試分析公司的護城河在哪
  • 單價、銷量越高越好;而營業成本、營業費用、稅、負債、股東權益這五項則是越低越好
  • 承認自己不懂而放棄可能獲利的機會,總好過不懂裝懂而造成虧損
  • 適合自己的方法才是最好的方法

11 thoughts on “護城河與質化分析(下)

    • 嗨,你好!
      對不起我不是很了解你的問題!
      如果你是想問我拆解ROA的方法,可以參考本文的圖片與內容喔。
      或者有其他問題也可留言!

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  1. 匿名 說道:

    股東權益是過去的累積,過去表現好,淨值會成長,好公司會成長以維持ROA, 如無成長空間,配現金是相對好的,如匯橋。

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    • 嗨,你好!
      我完全認同你說的,我在另外兩篇文章中有討論過關於ROA與配現金的關係。
      簡單來說:
      1. ROA越低越應該配現金股利;ROA越高越有資格不發現金股利(注意:有資格不發不代表一定不能發)。
      2. ROA高,可以把保留盈餘以很高的報酬率來給股東創造利益。但是除了ROA以外,也要考慮公司的生意有沒有辦法做得更大。如果說公司的生意已經飽和了,那就算有強大的護城河可以維持高ROA,也沒有辦法藉由保留盈餘來創造更多的報酬。

      相關的討論可以參考我的這兩篇文章:ROA的意義與公司的成長性再論現金股利與股票股利

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