今天要跟大家介紹效率市場假說(efficient market hypothesis, EMH)。我認為效率市場假說是每個投資人都應該要了解的概念。我們必須要先對效率市場假說有自己的看法，才能夠決定我們投資策略最大的方向──主動投資或被動投資。另外，我發現大部分人對於效率市場假說的看法都過於極端，不是把它奉為真理就是貶得一文不值。因此，我也會在這篇文章中討論效率市場假說的可取之處。

介紹

簡單的說，效率市場假說想表達的是：「根據效率市場假說，沒有人可以長期打敗大盤。」它的基本論述是這樣的：

1. 市場上的投資人都很聰明且理性，並樂於追逐獲利。
2. 市場上的資訊都會迅速地被所有投資人得知。
3. 因為(1)、(2)，某檔股票如果有新消息傳出，投資人都會很快地知道，並立即在股價上做出反應。
4. 因為(3)，每檔股票的股價都會剛好等於它的內在價值，不會被高估或低估。
5. 因為(4)，投資人的收益應該彼此都差不多，也就是趨近於大盤(投資人的平均)的報酬率，沒有人能長期打敗大盤。

效率市場假說的「效率」，可以說就是股價往內在價值趨近的效率。下面用舉例的方式說明應該會更清楚。

大家可以想像一下，如果有一天Google首頁上拍賣一隻全新的iPhone(假設官網售價是新台幣2萬元)，從1元開始競標，會發生甚麼事：

1. 大家都想要便宜貨。
2. 大家都知道iPhone的售價，因為蘋果的官網上都有公布。
3. Google是非常有名的網站，所以這個1元iPhone的消息很快就會被很多人知道。
4. 因為1元的iPhone比實際價值(官網售價)便宜的多，所以大家都會搶著加價。
5. 所以那隻iPhone會快速的被競標到接近2萬元(例如：1萬9950元)。
6. 最後結果就是該iPhone的得標價格會非常接近它的實際價值，沒有人可以撿到很大的便宜。

效率市場假說與投資策略

效率市場假說既然只是一個假說，不是定理，就說明了它沒有被證明。因此它可能是對的，也可能是錯的。在投資之前，我們必須要做出決定：要不要相信效率市場假說。如果我們選擇相信效率市場假說，那我們最好的策略就是被動投資。也就是買進追蹤指數的ETF(exchange-traded fund)，然後完全不操作。因為效率市場假說指出，沒有人可以打敗市場，獲得等同於市場的報酬率已經是最好的結果。所以，如果相信效率市場假說還自己選股，那完全是在浪費時間。如果我們認為效率市場假說並不完全正確，就可以相信有些厲害的投資人可以打敗大盤。不過如果沒有自信可以成為打敗大盤的一員，那還是應該買進指數ETF最好。簡單來說就如下圖，唯有我們相信效率市場假說不完全正確，同時有自信可以打敗大盤，自行選股(主動投資)才是合理的。否則應該直接買進指數ETF就好(被動投資)。

只有效率市場假說出錯的時候，才有可能打敗大盤。如果要主動投資，就必須認為效率市場假說不是完全正確的，否則就ETF就好。

效率市場假說的對錯

效率市場假說的正確性到現在都還沒有定論。我當然也無法直言他的對錯，只能給出我的看法。本文一開始有提到，大部分人對於效率市場假說的看法，不是認為它完全正確，就是認為它完全錯誤。我認為把非黑即白的二分法在這個議題上太過武斷。我的立場跟Howard Marks一樣，那就是認為效率市場假說在大部分時間都是對的，不過偶而也會出錯。如果我們要主動投資，就要抓住效率市場假說的錯誤，並嘗試打敗大盤。不過要判斷出效率市場假說的錯誤，並且把握機會行動，是非常難的一件事情。所以可以長期打敗大盤的人少之又少。延伸閱讀：關於反向投資。

那麼，為甚麼效率市場假說有時候會出錯？哪些時候，或者哪些地方的市場會比較無效率呢？首先，我認為效率市場假說或出錯，是因為它本身的前提就有問題。效率市場假說的前提之一是「投資人都是理性的」。但事實上，人類是有情緒的。投資人在市場走到極端的時候(泡沫及崩盤)，會變得非常不理性。舉例來說，市場泡沫化時，股票的價格都漲到不可思議的高度，遠遠超過其內在價值。這時候的風險是非常高的，理性的投資人會選擇避開甚至做空。但大部分投資人會受到貪婪的驅使而不斷追高，並把泡沫越吹越大。相反的，在市場崩跌到底部的時候，價格遠低於價值的股票比比皆是，投資人理應勇於買進。但恐懼卻讓大部分人把持股賣在低點，更不用說在低點買進了。

另一種可能是某些市場有進入障礙。例如比較小型的市場，可能無法容納大型投資機構龐大的資金，只能容納資金相對較少的投資人。因此投資機構覺得不值得花心力來研究。只要有某些因素導致一些投資人無法進入市場，就有可能造成該市場的效率較低。要注意的是，這裡說的效率較低是跟大型市場相比。因為該市場還是可能存在許多聰明、理性、資訊來源豐富的投資人，所以效率應該也不低，只是相對於大型市場，效率可能稍微差一點。

如何應對

市場的無效率，對投資人的意義就是提供定價錯誤。所謂定價錯誤，就是指某檔股票的價格與真實價值不符，可能過高也可能過低。而這些定價錯誤提供了我們打敗大盤的機會。不過，因為錯誤的價格可能低於價值，也可能高於價值。所以，我們也有可能因為定價錯誤而得到低於大盤的報酬率，甚至是虧損。至於如何把握定價錯誤，進而打敗大盤，就是我們需要努力的地方。

在較有效率的市場中，除了崩盤或泡沫等少數機會，其餘時間有兩種可行的策略。一是就買進追蹤該市場指數的ETF，獲得接近大盤的報酬率。二是避開這種市場，專心在較無效率的市場中尋找投資機會。

對我們散戶來說，資金少是一個很顯著的優勢，因為方便我們進入一些較無效率的市場。上面有提到小型市場(例如興櫃市場)，由於投資者較少，所以可能比較沒有效率、定價也比較有可能出現錯誤，是值得我們努力的地方。也就是說，我們應該要在較沒有效率的市場嘗試打敗市場。相關討論請參考：選擇自己要投資的市場。

市場是很多股票的總和。在同一個市場中，有熱門股，也有冷門股。兩者的效率當然也有差。在個股的層次上，我認為越大型、知名、熱門的股票就越有效率。所以，對於大型的股票，如果我們認為它被低估了、想要買進，那就必須有非常強的證據或推測去支持我們的想法。

不論在哪個市場，如果有發現疑似被低估的股票，可以先問問自己幾個問題：

• 如果這檔股票的股價確實被低估了，為甚麼大家要便宜賣給你呢？
• 是不是自己想錯了，或者沒有想到某些別人有想到的不利因素，所以其實它現在的價位剛好合理，沒有被低估？

這裡澄清一下我的觀點。我不是說不要投資很有效率的大型市場；而只是說在大型市場內打敗大盤是非常困難的。如果我們認為某檔大型市場的股票被低估，可以讓我們獲得超越大盤的報酬率，就必須有非常充分的理由才行。我也不是說投資相對較沒有效率小型市場比較好賺；而是說小型市場比較容易出現定價錯誤，但股價可能過低也可能過高。因此，我們除了要有認出定價錯誤的能力，也要有判斷價格是過高還是過低的能力。如果做反了，反而會輸給大盤。

要注意的地方

最後還是要提醒大家，投資是很難的，千萬不要過度自信。就算相信市場有時候會沒有效率，也不保證就可以賺到高於大盤的報酬率。打敗大盤非常難，想要打敗大盤需要付出的努力是超乎想像的。這部分建議可閱讀我的其他文章：投資一點也不簡單、投資之前要做的準備。市場上大家都想要賺錢，憑甚麼贏的是我們呢？自己真的比市場上大部分人更聰明嗎？由於大打敗大盤的人永遠只是少數，所以對於大部分人來說，投資ETF還是最好的選擇。

另外，上面說的小型市場比較沒有效率，值得我們努力。但這是針對有足夠投資技能的人來說。如果投資技能不夠好，那在較沒有效率的市場反而賠錢機率更大。我們不該只是因為某檔股票在小型市場中交易，或是某檔股票很冷門就去買它。投資必須經過客觀的事實和理性的推理的支持，才可以下決策。這部分可參考：論投資中的歸納與演繹。

註：本文於105年10月27日修改過。主要是修改錯字、不通順及邏輯上不夠嚴謹的部分。

總結

• 效率市場假說表示沒有人可以長期打敗大盤。
• 唯有相信效率市場假說不完全正確，且有自信可以打敗大盤，才應該主動投資(自行選股)，否則應該投資指數ETF(被動投資)。
• 我認為效率市場假說大部分時間都是對的，不過偶而也會出錯。
• 市場的無效率提供定價錯誤，而定價錯誤提供了我們打敗大盤的機會，但錯誤的定價可能過高也可能過低。
• 我們應該要在較沒有效率的市場嘗試打敗市場。
• 對於大部分人來說，投資ETF還是最好的選擇。